Como sabéis de vez en cuando me dejo caer con algún analisis de alguna compañia tanto nacional como extranjera, y aunque con menos asiduidad pero también hago mis pinitos comentando alguna que otra operación corporativa que me parece interesante que van ocurriendo en los mercados financieros.
En este caso la operación a comentar tiene mucho que ver con la persona que aparece en la fotografia de todos conocida, Florentino Pérez, para mí uno de los empresario más hábiles que en estos momentos se encuentran a los mandos de una compañia cotizada en nuestro país.
¿En que consiste la operación corporativa?
Bueno pues ya tenemos el personaje nos falta la trama, y esta viene de la mano de la reciente anunciada
Opa presentada por Acs sobre el 100 % de su participada alemana Hochtief , la oferta se lanza sin prima alguna ya que se intercambian 8 títulos de ACS por cada 5 de Hochtief, lo cual es un poco inverosímil aparentemente ya que de todos es sabido que si quieres algo debes de pagar una prima, aunque poco a poco desvelaremos los entresijos de esta operación maestra.
Antes de nada hay que poner en contexto esta operación, ACS en el año 2.007 compró una participación significativa del 29 % de la constructora alemana Hochtief en aquel entonces ACS se encontraba un poco descolgada con respecto a sus competidores nacionales que habían iniciado un proceso de internacionalización en el caso de Ferrovial con la compra de BAA y FCC con la adquisición de Alpine; y en un golpe maestro fué capaz de adelantarse en esta operación a un grupo ruso que estaba interesado en este paquete de control que en aquel entonces estaba en manos de la familia Von Finck que quería abandonar la empresa por discrepancias con la dirección.
En aquel entonces esta operación le daba una vertiente internacional enorme a ACS ya que Hochtief es una empresa con fuerte presencia en los mercados de Asia, EEUU y Europa del Este, siendo la primera constructora alemana y la tercera a nivel mundial.
Los detalles de la operación propuesta por ACS son los siguientes:
1. ACS ha lanzado una opa por el 100% de la mayor constructora alemana, donde ya controla el 30%.
2. La constructora que preside Florentino Pérez pretende realizar la operación mediante un canje de 5 acciones propias por cada 8 de Hochtief.
3. Este canje es la media de las cotizaciones de ambas empresas en los últimos tres meses.
4. La operación no supone ninguna prima para los accionistas de la constructora alemana.
5. La opa tiene un carácter estratégico para la constructora de ACS, que en marzo de 2007 entró en Hochtief al comprar un 25%.
6. ACS tendrá que convencer ahora al resto de accionistas de Hochtief para que acepten la opa.
7. Los fondos de inversión estadounidenses Southeastern, Wellmark, BlackRock y Fidelity, son algunos de sus mayores accionistas y, en su conjunto, controlan el 14,31% de Hochtief.
8. La operación crearía el mayor conglomerado del sector en el mundo, sólo por detrás de los gigantes chinos de la construcción.
9. La capitalización de ACS ascendía al cierre de la sesión de ayer a 10.950 millones de euros, mientras que la de Hochtief es de 3.838 millones de euros.
Descripción Hochtief
Hochtief Aktiengesellschaft es la empresa de construcción más grande de Alemania .[2] Tiene su sede en Essen , pero opera a nivel mundial, ubicándose en los Estados Unidos a través de su subsidiaria Turner Corporation , y en Australia a través del Grupo de Leighton.[3] En 2006, empleaba a más de 46.000 empleados a través de cinco divisiones de la empresa. Uno de ellos, Hochtief AirPort, es una empresa dedicada a gestionar aeropuertos. Los otros están involucrados en la planificación de proyectos de construcción, financiación, construcción y operación.[2] La facturación en 2009 fue de €18.000 millones, con más del 80% proveniente de las operaciones fuera de Alemania.[4]
La historia de la empresa data de la década de 1870 e incluye obras de ingeniería tales como el traslado del los templos de Abu Simbel en Egipto (para salvarlos de la subida del río Nilo, causada por la Alta Presa de Asuán),[5] y proyectos de infraestructura como el nuevoaeropuerto internacional de Atenas[6] y la primera central nuclear en Alemania .[7] También es conocido por su participación en la Bauhausmovimiento,[8] en particular por su trabajo en mina de carbón de Zollverein[9] y luego la reconstrucción de la famosa Kandinsky-Klee casa enDessau,[10] ambos son ahora parte del Patrimonio de la Humanidad. Sin embargo, la compañía de la reputación es empañada por la Segunda Guerra Mundial, cuando se desplegó el trabajo forzoso en proyectos de construcción.[11] Se construyó el búnker en Berlín, escenario del suicidio de Adolf Hitler, et... Más recientes construcciones han incluido Puente del Bósforo (Turquía),[13] Aeropuerto Internacional King Abdulaziz (Arabia Saudita),[14] y el Messeturm[15] y la Torre Commerzbank[16] en Frankfurt.
Valoración Hochtief
Os adjunto un cuadro con un resumen que he elaborado con las principales magnitudes financieras de Hochtief desde 2.005-2.013:
La oferta lanzada por ACS realiza una valoración de cada acción de 55,94 € lo cual supone una valoración de la compañía teniendo en cuenta que tiene en circulación 66,54 Millones de acciones un valor de aproximadamente 3.752 Millones de Euros.
Si a este valor le sumamos la deuda existente y declarada en el informe del infome anual de 2.009 que ascendía a unos 154 Millones de Euros obtenemos un Valor Compañía estimado para 2.010 de aproximadamente unos 3.876 Millones de Euros.
Las previsiones de este estudio han sido realizadas de forma prudente siguiendo mi criterio subjetivo en base al crecimiento y comportamiento histórico de esta compañía sin tener encuenta acontecimientos extraordinario ni positivos ni negativos.
Con estos datos nos encontramos con una compañía con un ratio VE/EBIDTA ajustado (2.010e) de tan solo 4,99 y un PER (2.010e) de 22, lo cual es sumamente atractivo excepto por el PER que se ve influenciado por el descuento de los minoritarios.
Para seguir con este ejercicio de aproximación al valor de esta empresa y de estos múltiplos lo mejor es hecharle un vistazo al sector y en concreto a sus competidores más directos (Vinci, Bouygues y como no al protagonista de este capitulo ACS) y realizar una análisis por comparables donde los resultados son los que abajo os indico:
Como se puede concluir Grupo Hochtief confirma el atractivo de sus ratios ya que el resto de sus competidores cotizan con unas primas de aproximadamente un 30 % en los valores analizados; aplicando estos múltiplos al caso de esta empresa nos llevaría como podemos ver más abajo a una cotización de mercado de entorno 80,52 €/acción, mostrando a los precios actuales un descuento entorno al 44 %.
Para terminar vamos a utilizar otro método de valoración algo más complicado de implementar y en este caso más y más adelante lo explicaré, pero que creo es últil tenerlo encima de la mesa al darnos una nueva perspectiva; este método es el de
Descuento Flujos de Caja donde hemos considerado las siguientes hipotesis: crecimiento a perpetuidad del 1,5 %, una prima de riesgo del 6 % , una Beta del 1,01 y una valoraciónd e los minoritarios de 1.500 Millones de Euros. Una vez introducido todo esto en el modelo
obtenemos un valor de 78,48 €/acción, lo cual supone un descuento o potencial para este valor de un 30 %.
Por lo tanto, en conclusión nos encontramos con una compañía con una de las principales empresas del sector a nivel mundial, sin endeudamiento y con fuerte capacidad de generación de caja, eso sí en un sector que está siendo especialmente castigado por los inversores lo cual favorece el qué esté cotizando con un descuento teórico de un 30 % que ACS intenta de aprovechar.
Sentido Estratégico
Una vez realizada una aproximación a la operación propuesta por ACS , a Hochtief y a su valoración, creo que ha llegado el momento de desvelar los entresijos que movilizan a Florentino Pérez a promover esta operación corporativa:
1) El objetivo a medio plazo de ACS es conseguir consolidar el balance y cuenta de resultados de Hochtief para lo cual tiene que alcanzar el 51 % , este es su verdadero objetivo, lo que ocurre es que en Alemania una vez que superas el 30 % estas obligado a lanzar una Opa por el 100 % pero su objetivo no es este ya que en caso contrario hubiera lanzado una oferta con prima, cosa que no ha ocurrido.
2) ACS tiene en autocartera casi un 6 % que va a ser utilizada en la mencionada operación sin necesidad de buscar recursos financieros y que han sido adquiridos a un precio medio de aproximadamente de 32 Euros/Acción, con esto solo podría comprar un 16 % de Hochtief.
3) ACS compró su participación actual en Hochtief durante el año 2.007 lo cual supuso un desembolso de algo más de 2.000 Millones de Euros ya que adquirió las acciones a un precio de unos 74,3 €/acción, por lo que esta operación le serviría para promediar a la baja.
4) La operación conseguiría deforma definitiva internacionalizar ACS y a través de la consolidación solventar su problema de endeudamiento ya que en estos momentos ACS debe 10.000 Millones de Euros y tiene un ratio DEUDA/EBIDTA de 5,5 veces y pasaría a 3,5 veces , con lo que se matarían dos pájaros de un tiro.
5) Un gran grupo internacional de construcción, con esta unión se crearía la mayor empresa del mundo detrás de los colosos chinos, con una facturación de 34.000 Millones de Euros y una diversificación geográfica envidiable.
6) Otro elemento a tener en cuenta, es que detrás de Hochtief en su grupo hay dos joyas , Turner (EEUU) y sobre todo Leighton (Australia) participada en un 55 % por la alemana y con un posicionamiento en Asia espectacular y a parte de eso en la Bolsa de Sidney he visto que capitaliza casi 7.500 Millones de Euros, cuando Hochtief entero apenas llega a los 3.700 Millones de Euros. Por lo tanto se puede convertir en una pieza importante dentro de las pretensiones del maestro Opas Florentino.
7) Hochtief tiene una división concesionaria importante que en cualquier momento podría ponerse en valor realizándose una OPV y aflorando liquidez tan necesaria en estos momentos.
Por lo tanto en resumén, lo que parece una absurda operación de OPA sin prima ni primo visto lo visto parece un puzzle donde cada pieza encaja perfectamente pero falta un único fleco, siendo una OPA sin prima ¿ qué accionistas van a estar dipsuestos a aceptar la operación ? La respuesta incialmente sería ninguno ya que no tiene ningún atractivo el convertirse en accionista de ACS contra ser accionista de Hochtief.
Pero todas las respuestas tienen un pero y en este caso no podía ser menos, y la explicación viene de la mano de Southern Asset Management un fondo que entró en el accionariado de Hochtief en el cuarto trimestre de 2009, aunque no ha sido casualmente hasta este año cuando ha incrementado su participación hasta niveles relevantes, según datos del informe de gestión. Pero lo curioso es que este fondo es accionista de ACS desde 2008, cuando entró en su capital con el 3%. Ahora, controla el 5,05%, sólo superado por la familia March, los Albertos, Pérez y Miguel Fluxa.
Esta relación de más de dos años con Southern Asset Management abriría las puertas a ACS en su afán por aumentar la participación en Hochtief, al menos en ese 7% que posee el fondo estadounidense. Aunque la operación no conlleve ninguna prima (valora Hochtief en 55,7 euros), tendría poco sentido que ACS hubiera lanzado la OPA sin tener la absoluta certeza de la aceptación de algunos socios de la alemana.
Otro accionista que puede ser la llave que permita a ACS fortalecerse en Hochtief, por redundante que parezca, es la propia Hochtief. Según datos de Bloomberg, la compañía tiene un 4,94% de acciones en autocartera a fecha del 14 de septiembre de este año, por lo que es el tercer socio tras ACS y Southern Asset Management, aunque parece que este extremo se complica pues el CEO, Herbert Luektwestratkoetter acaba de decir que valora la OPA como hostil al no añadir valor a los accionistas.
De todas formas pienso que a Florentino Pérez no le importa mucho que no tenga gran aceptación la OPA ya que esto le liberaría para seguir comprando a mercado a los precios actuales las acciones que necesitara para alcanzar el objetivo del 51 %, salvo que el mercado lleve a la acción en volandas a unos precios demasiado altos que todo puede ocurrir de hecho en dos días ha pasado de 56 € hasta 62 € casi un 10 % al alza, esto es lo único que quizás pueda parar al Maestro de Opas, ya que esta operación parece un calco de la realizada con Union Fenosa.
De todas formas en el trasfondo de esta historia no me cabe la menor duda que hay un tapado que en este caso es Iberdrola a ACS se le abren sus expectativas en Iber
drola. La constructora ya controla el 12,13 por ciento, tras adquirir recientemente un 0,13 por ciento adicional. El objetivo de Florentino Pérez es lograr el 20 por ciento, para lo que aún tendría que comprar una participación del 7,8 por ciento del capital. Según los actuales precios de mercado, ACS tendría que desembolsar 2.388 millones.
En cualquier caso, lo que parece una tontería creo que durante los próximos meses va a hacer correr rios de tinta y no me cabe la menor duda que el Rey de Opas nos dará su mejor versión, como recomendación de inversión veo interesante cualquiera de las dos compañias o ACS o Hochtief, quizás mejor esta última.
Con todo, parece que ahora más que nunca las intenciones de ACS pueden dejar de ser un sueño para convertirse en realidad, frente a los más de 2.400 millones de euros que ha conseguido últimamente con las ventas de Abertis y la división de puertos.
Por otro lado, la posición financiera del grupo se puede ver aún más reforzada si finalmente realiza en los próximos meses una emisión de bonos simples o convertibles, dado que a mediados de mayo reconoció que estaba estudiando una colocación de entre 750 y 1.500 millones entre inversores minoristas.
Antes de nada os voy a presentar a quizás el guru más atrevido de toda la historia ya que fué capaz de elaborar una teoria del comportamiento de los mercados a largo plazo siguiendo una serie de reglas a finales del siglo XIX y que en cierta medida todavía es válida cuando a día de hoy nadie es capaz de realizar una previsión de mercado que pueda mantener más a alla de seis meses.
