El dinero es el más común medio de intercambio comprendido y utilizado por todos los mortales, pero la gran pregunta que me hago es; ¿ cómo hemos sido capaces de crear un mundo en el que las monedas se compran y venden de forma especulativa, y en donde se compra y venden sin necesidad de que exista el intermcambio físico de billetes ni que exista necesidad de intercambiar estos por bienes físicos?

Pues la respuesta es sencilla y a la vez compleja ya que ha sido consecuencia de un proceso gradual a través del cúal hemos pasado de la época prehistorica donde servía como moneda de cambio el diente de un tigre a la actualidad donde podemos invertir en tiempo real en una cesta de monedas. Este proceso esta compuesto de varios pasos, todos ellos muy interesantes:

Antes de que el dinero tuviera forma de papel o moneda, era en si mismo una commodity, o sea tenía valor en si mismo. Si una tribu o un clan decidía asignarle un valor especial a un diente de tigre, una piedra o una pluma, estos tenían un valor de cambio contra cualquier bien que en un momento determinado se pudiera necesitar. En aquel entonces cuanto más raro fuera el objeto más valor se le atribuía, y las valoraciones eran muy relativas ya que lo que podía considerarse muy valioso en una punta del planeta en la otra carecía absolutamente de cualquier valor.

En un momento del tiempo en la mayoria de los lugares se le asignó un valor importante a los materiales preciosos, los cuales a partir de encontes fueron considerados moneda de cambio. En los inicios los metales más valorados fueron la plata, el oro y el cobre, todos estos metales tenían un valor intrínseco reconocido.

En Occidente, el uso habitual de los metales preciosos como moneda de cambio llevó a la producción de monedas a base de estos metales, que eran utilizados como moneda de cambio en las transacciones, las primeras monedas aparecieron en los paises Mediterraneos en el Siglo Sexto Antes de Cristo, de hecho la primera moneda encontrada se encontró en Lydia en la actual Turquia en el año 650 Antes de Cristo.

Los habitantes de Babilonia han sido reconocidos como los precursores del primera sistema monetario de la historia.

Las instituciones que se dedicaban al acuñamiento de monedas impulsaron el desarrollo de las monedas representativas, o sea documentos como los billetes que eran representativos del metal precioso que lo soportaba y le daba valor. Asi que en vez de pagar con una bolsa de monedas de platas para comprar un caballo se entregaba un papel que tenía el valor equivalente en plata. El billete más representativo de este sistema es la Libra Esterlina, que fué creada en el siglo 17, las libras eran utilizadas en el comercio y estaban respaldadas por oro que en cualquier momento el tenedor del billete podía obtener reclamandoselo el Banco Emisor. Esto fué el comiezno del standard oro que duró hasta el siglo 19 en el Reino Unido y en otros sitios hasta mitad del siglo XX. Durante todo este tiempo, los billetes en circulación no excedían las reservas de oro del Banco Central Emisor, por ello el dinero no perdía valor pues estaba directamente relacionado con un metal precioso.

Como hemos comentado más arriba el dinero como valor representativo duró hasta mitad del siglo XX y a partir de entonces se estableció un sistema en el que el dinero tenía un valor fiduciario. Una moneda fiduciaria es una declaración de un Gobierno a través del cual le asigna valor a una moneda sin más. Por lo tanto estas monedas no están respaldadas por nada si no simplemente por el hecho de que el Gobierno dice que son monedas. Su fortaleza reside única y exclusivamente en la confianza en que el Gobierno no va a generar una hiperinflación a través de la impresión de moneda para pagar deudas.

Como el dinero fiduciario no tienen ningún respaldo, no puede ser cambiado por oro o plata. Historicamente los Gobierno en ciertas ocasiones han abandonado transitoriamente el standard oro debido a la existencia de una recesión o una guerra que ha motivado que los gobiernos se endeuden y para poder pagar sus deudas han creaado dinero abandonando la convertibilidad oro. En 1.971 debido a la guerra de Vietnam el Gobierno de EEUU declaró que el dinero en circulación excedía las reservas de oro existentes por lo que a partir de encontes nunca más se volvió a la convertibilidad oro. Esto marcó el final del acuerdo alcanzado en Bretton Woods después de la II Guerra Mundial a través del cual todas las monedas tenían convertibilidad en relación con el dólar que sí que tenía una relación directa con las reservas de oro y plata.

En la actualidad todas las monedas tienen un valor fiduciario. Muchos economistas han expresado su preocupación sobre la continuidad del sistema actual basado en la confianza en una moneda a nivel mundial, en este caso el Dolar Americano. El surgimiento de un fenomeno de globalización donde han surgido otras monedas con un potencial comercial importante como Europa o China, y al mismo tiempo la actual crisis financieras con origen en EEUU ha provocado que muchos Bancos Centrales modique sus reservas de dólares a otras monedas.

Al mismo tiempo, los Gobiernos de todo el mundo han entrado en una espiral de gran magnitud de gasto público incurriendo en grandes déficitis que pueden llevar a la generación de una hiperinflación que si se produce de forma desequilibrada entre los diferentes paises pueden llevar al traste el acutal sistema de Dinero Fiduciario.

Os traigo hasta este vuestro blog la traducción integra de un artículo escrito y divulgado hace un par de días por el prestigioso analista americano John Mauldin y que casualmente ha coincidido con la caida de los mercados que estamos viviendo.

Desde luego el artículo no tiene desperdicio de principio a fin ya que pone a nuestro pais a los pies de los caballos pues augura una crisis larga al estilo japonés que recuerdo que han estado sufriendo una situación de deflación y crisis durante diez años. Y según este analista nuestra situación de partida es mucho peor ya quetenemos 1 Millón de viviendas sin vender -tantas como EEUU siendo seis veces más grande que nosotros- , hay una deuda del sector inmobiliario equivalente al 50 % de nuestro PIB y que durante los últimos 8 años se ha multiplicado por casi 9 veces........



No sigo porque os voy a desanimar y ese no es mi objetivo para eso está el señor John Mauldin que augura como única via de solución la mejora de la competitividad a través de una devaluación interna asumiendo rebajas en precios de activos y salarios del oden del 30 %.....



Bueno no doy más vueltas y todo vuestro:



España = Japón 2.0

Pensamos que España es un desastre que esta a la espera de ocurrir y que tendré importantes consecuencias para el sistema financiero Europeo.

España va a encontrase durante un periodo bastante largo de tiempo sometidas a fuertes presiones deflacionistas, altas tasas de desempleo, un colapso inmobiliario e insolvencias bancarias.

Según estos analistas España sufre la madre de todas las burbujas inmobiliarias, ya que:

-Tiene tanto stock de viviendas como EEUU siendo este último seis veces más grande.

-España representa un 10 % del PIB Europeo y sin embargo desde el año 2.000 ha construido un 30 % del total de las viviendas de la Unión Europea.

-El sector promotor y constructor se ha financiado con capital procedente de otros paises.

-Los prestamos a promotores inmobiliarios durante los últimos 8 años han pasado de 33.000 Millones de Euros a 318.000 Millones de Euros una subida de un 850 %, si a esta cifra sumamos los prestamos al sector constructor la cifra asciende a 470.000 Millones de Euros lo que representa un 50 % del PIB español.

-En estos momentos en España el paro supera el 17 %, más de 4 millones de personas se encuentran en el paro.

Los hechos más importantes de este informe son:

-El crash inmobiliario que vive España es mucho peor de lo que pensamos.

-Los bancos españoles están escondiendo pérdidas y renovando deudas a empresas que no van a poder devolveras.

-Los inversores se equivocan si piensan que los bancos españoles son de los más fuertes del mundo.

Si nuestro análisis es certero, España muy pronto tendrá bancos zombies como en Japón y se enfrentará a un largo periodo de deflación. Sin embargo en España la situación será mucho peor ya que Japón en 1.992 tenía un superávit por cuenta corriente de un 3 % por lo que en términos absolutos era prestamista mientras que España en 2.007 contaba con un déficit exterior de un 10 % del PIB y un endeudamiento altísimo.

El crash inmobiliario que vive España es mucho pero de lo que pensamos

La mayoria de analistas piensan que las principales fortalezas de los bancos españoles son los siguientes:

-Sistema Provisiones Dinamicas. En el año 2.000 el Banco de España introdujo un sistema de provisiones dinamico que obligaba a los bancos a realizar provisiones sobre los prestamos concedidos con el fin de crear unas reservas de cara a insolvencias futuras. De hecho los bancos españoles provisionaban de tres a cuatro veces más que sus competidores extranjeros.

-Prudencia Préstamos: Los principales bancos españoles dicen que sus prestamos han sido principalmente concedidos para financiar compra de viviendas de primera residencia con una valoración de mercado ajustada, dejando el segmento de segunda residencia a las Cajas.

Sin embargo, a pesar del sistema de provisiones dinámicos el problema existente con el 1.000.000 viviendas pendientes de venta es de tal envergadura y se concentran en su gran mayoria en las zonas costeras.

La burbuja inmobiliaria española se parece mucho a la burbuja estadounidense y a otras parecidas en el sentido de que los precios se han multiplicado por diez y después bajan un 90 %.



Asumiendo esta situación la conclusión es muy sencilla los precios deben de bajar bruscamente, hecho este que todavía no ha ocurrido ya que según el gráfico de arriba los precios tan solo han caido un 10 %.



En esta situación la pregunta es :¿Por qué los bancos españoles no han tenido que enfrentarse a situaciones similares a las ocurridas en UK, EEUU e Irlanda? Nuestra respuesta es la siguiente ya que es verdaderamente misterioso:

Nosotros pensamos que los bancos españoles están escondiendo sus problemas. Hemos detectado que estrategias están llevando a cabo:

-Ayudas de cambios contables.
-No están valorandos los prestamos en valor de mercado.
-Siguen prestando a empresas que no tienen ningún futuro.
-Conceden prestamos a 40 años y por el 100 % del valor de la vivienda.

1) Ayudas de cambios contables.

El Banco de España es una institución muy conservadora y prudente, pero durante los últimos tiempos, nos imaginamos que debido a la gravedad de la situación de los bancos está permitiendo el que determinadas perdidas no se contabilicen durante el ejercicio actual.

En el mes de Julio el Banco de España ha cambiado las reglas de dotación de provisiones sobre prestamos de alto riesgo. Anteriormente los bancos estaban obligados a provisionar entre un 80 % y un 100 % siempre que hubieran dos años de impagos. Con la última modificación los bancos solo tienen que provisionar la diferencia entre el valor del inmueble y el préstamo. Esta simple maniobra ha permitido a muchos bancos españoles el presentar cuentas de resultados sin pérdidas.

2) No están valorando los prestamos a valor de mercado.

Nosotros pensamos que los bancos españoles no están valorando sus activos a valor de mercado. Según un artículo del 19 de Abril en Expansión y en el Mundo los bancos se están quedando con gran cantidad de activos inmobiliarios que están siendo valorados al valor de los préstamos concedidos sin tener en cuenta el valor de mercado en los momentos actuales de esos activos que según algún articulo aparecido en prensa en algunas zonas los precios han llegado a caer entre un 30 y un 50 %.

3) Siguen prestando a empresas que no tienen ningún futuro.

Durante las últimas semanas se han publicado numerosas noticias de inmobiliarias españolas que han sido capaces de refinanciar su deuda, con lo que posponen su quiebra para más adelante. La última compañía que ha realizado una refinanciación ha sido Realia pero también lo han hecho Afirma, AISA, Reyal Urbis y Renta Corporación.

Los bancos se han dado cuenta que instando una bancarrota no consiguen absolutamente nada sino todo lo contrario, por lo que ahora intentan proporcionar liquidez a los constructores con el fin de evitar situaciones de insolvencia.

4) Ofrecen prestamos a 40 años y por el 100 % del valor de la vivienda.

Los bancos españoles son los principales operadores inmobiliarios y poseen los principales activos inmobiliarios del país. Esto ha ocurrido a través del uso de la dación en pago que les ha permitido antes de realizar alguna dotación quedarse con los inmuebles a cambio de la deuda incorporándolos a las inmobiliarias que han constituido a tal efecto.

Los bancos se han quedado a cambio de la deuda con decenas de miles de viviendas por un valor de aproximadamente 16.000 Millones de Euros.

Los bancos están cometiendo de nuevo los mismo errores de antes ya que si visitamos las paginas webs de sus inmobiliarias ofrecen como reclamos descuentos de entre el 25-50 %, prestamos para 40 años, con un diferencial del 0 % y con garantia de recompra en un futuro.

¿Cúal es el final de este juego para España?

El problema de España es el mismo que el habido en todos los paises eurpeos perifericos; la creación del Euro ha supuesto:

1) Dinero fácil con tipos de interes reales por debajo de cero.
2) Incremento de precios.



España y el resto de paises europeos perifericos solo pueden solucionar sus problemas en base a una mejora importante de la productividad, que por otro lado es altamente improbable, o a través de la reducción de precios y salarios del orden del 20-30 %, que será lo que finalmente ocurra.


Este proceso de devaluación interna supondrán grandes pérdidas para los bancos y los acreedores extranjeros. En el caso de España los impagos de prestamos serán masivos, estimamos que las pérdidas del sector inmobiliario serán del orden de 250.000 Millones de Euros.



Una forma de no ahorrar es generar continuamente déficit comerciales, motivados por el rápido incremento del consumo interno que ha tenido que ser financiado por el resto de Europa. El déficit comercial de España es el más grande en términos absolutos del mundo y en términos relativos del 10 % del PIB en 2.007.



Tipos de Interes Real: La Deflacción es un monstruo

España, Irlanda y los Paises de Europa del Este están comenzando a experimentar las consecuencias de la deflación. Nosotros pensamos que esto acaba nada más que empezar y tendrán unas consecuencias importantes sobre el sector bancario europeo. Todos estos paises son netamente deudores y el resto de paises acreedores. Cuando un deudor no puede pagar el acreedor sufre. Alemania, Francia y otros necesitan hacer frente a la recapitalización de España y los paises perifericos. En otras palabras de Platón “Yo soy rico en tanto no le pague a mis acreedores”. Una espiral deflacionaria significa que muchas de las deudas no pueden ser pagadas, y los acreedores tendrán que absorber las perdidas.

En un ambiente de deflación, el servicio de la deuda se hace más difícil de pagar. Incluso cuando los tipos de interes están proximos a cero.

España en estos momentos tienen una inflacción negativa.

Grafico.

La inflación en España ha sido negativa durante tres meses consecutivos. España nunca se ha enfrentado a un escenario de tasas negativas de inflación durante los últimos 47 años. Sin embargo, el Banco de España y el gobierno se están comportando como avestruces metiendo la cabeza debajo del suelo.

El problema con la deflación es que incluso los bajos tipos de interés son todavía demasiado altos. A pesar de la agresiva politica de reducción de tipos de interés seguida por el Banco Central Europeo los tipos de interes real en España son todavía muy elevados teniendo en cuenta las tasas negativas de inflación.



España no es el único pais que está sufriendo la deflación. Este es un problema para todos los paises perifericos, de hecho Irlanda tiene las tasas de deflación más altas del mundo, los precios están cayendo a tasas del 5,9 %.

Nosotros pensamos que en España va a ocurrir algo similar a lo de Irlanda en la medida en que la economia se ralentice y los precios se vayan ajustando. En Irlanda casi todos los bancos han sido intervenidos por el Gobierno. Pensamos por lo tanto que en España es muy probable que ocurra algo similar.

Sorprendentemente en España a pesar de las altas tasas de paro y la inflacción, los sindicatos están consiguiendo incrementos salariales, de hecho el promedio de incremento ha sido en el sector industrial de aproximadamente un 2 %. Pero pensamos que esto no tiene continuidad pues carece de toda lógica.



En esta situación pensamos que en España se puede alcanzar unas tasas de desempleo de un 25 %. Con esta tasa de paro y con una deflación galopante, ¿cómo van a hacer los bancos para recuperar los creditos concedidos? Quién va a ganar el dinero suficiente para pagar los prestamos y como va a poder darse salida al importante stocks de viviendas con unos salarios a la baja.

Pensamos que lo peor no ha pasado y que los politicos e inversores internacionales tienen una idea equivocada de España, pero los hechos les harán cambiar. En retrospectiva España será vista como con las subprime, que en principio todos los bancos parecían muy buenos hasta que dejen de serlo. Esto es lo típico en las burbujas, y en España no va a ser diferente.

Lo mejor de todo es que Fisher tenía muy claro cómo terminar con el proceso de deflación, para ello proponía que había que reflactar los precios hasta un nivel medio en el que las deudas fueron contratados entre deudores y acreedores. En resumen la solución a una situación de deflación como la que nos encontramos se puede solucionar únicamente mediante reflación y estabilización.

A continuación vamos a referirmos a Cristina Romer una estudiosa de las causas que provocaron el final de la Gran Depresión del 29 y que identificó los siguientes factores:

1º) Pensaba que los estímulos fiscales no jugaron un papel importante en la salida de la crisis, no porque no tuvieran importancia sino porque en ese momento no se aplicaron políticas fiscales agresivas de hecho el déficit en 1.934 era del 1,5 % del PIB EEUU.

2º) Una expansión monetaria puede ayudar a curar la economía incluso con tipos de interés cercanos al cero, ya que de hecho en 1.933 Roosevelt suspendió temporalmente la convertibilidad del dólar en oro y este se depreció, cuando se decidió volver al standard oro aun precio mayor, el oro volvió a entrar en los EEUU, esto permitió al Tesoro emitir certificado que eran intercambiables por billetes de la Fed.. El resultado fue que de 1.933 a 1.936 hubo crecimiento de la masa monetaria del orden del 17 % anual, lo cual provocó que después de un proceso de devaluación está rápida expansión monetario logró romper con la espiral deflacionaria.

3º) Cuidado con recortar los estimulos fiscales demasiado rápido. Según comenta Romer durante 1.934-1.936 se crecía a unas tasas en términos reales superiores al 10 % del PIB, eso llevó a las autoridades a pensar que todo estaba solucionado y redujeron el déficit publico del orden del 2,5 % y la reserva Federal dobló las exigencias de reserva, esto provocó que a partir de 1.937 se encontraran con dos años más de crecimiento negativo.

4º) La recuperación de la economía financiera y real van de la mano. En una situación como la actual los bancos no son el problema sino un síntoma del problema. Por ello las maniobras llevadas a cabo por EEUU chocan frontalmente con la teoría de Romer ya que actualmente Bernanke está preocupado en estabilizar la banca ya que piensa que sin ella la economía no se puede recuperar mientras que Romer piensa que realizando esfuerzos en mejorar la economía se produce una mejora del sistema financiero, de hecho los bancos pasaron de tener grandes pérdidas en 1.933 a grandes beneficios en 1.935 manteniéndose en esta situación hasta el final de la Gran Depresión.

5º) Las cargas de las políticas expansionistas deben de ser soportadas por todo el mundo. Hay que tener conciencia de que el problema es de todos los países, por lo que se propone una devaluación global de las monedas de tal forma que ninguna economía consiga ventaja del tipo de cambio con el fin de conseguir la necesitada expansión monetaria y el proceso de reflación que se propone.

6º) La Gran Depresión al final siempre termina. Esta última lección debe ser tenida en cuenta por todos los inversores en el momento actual. Romer indica que al final la crisis termina a pesar de que durante la Gran Depresión el mundo se enfrentó a una gran destrucción de riqueza, caos en los mercados financieros , perdida de confianza en el sistema capitalista, al final la economía volvió a funcionar, de hecho desde 1.933 a 1.937 EEUU tuvo los años de más crecimiento de toda su historia y todo no continuó más allá debido a que el resto de países no adoptaron las mismas políticas y llegó la II Guerra Mundial.

El punto de vista de Bernanke.

En este punto voy a referirme a un discursos que dio Bernanke en el año 2.000 a las autoridades monetarias Japonesas que entonces se enfrentaban a un escenario económico de deflación y les dijo: “ Que una situación de inflación cero o negativa era muy peligrosa en unas economías tan endeudadas como las actuales y los riesgos muchos mayores que si tuviéramos el patrón oro como ocurrió durante los años 20”.

Bernanke piensa que la política monetaria tiene un protagonismo importante incluso con los tipos de interés en cero, su planteamiento en esencia un arbitraje basado en lo siguiente: el dinero a diferencia de la deuda no paga interés y tiene un vencimiento ilimitado. Las autoridades monetarias pueden emitir tanto dinero como quieran, si las emisiones de dinero fueran independientes del nivel de precios las autoridades podrían utilizar esas emisiones para comprar cantidades ilimitadas de bines y servicios. Esto es manifiestamente imposible en una situación de equilibrio. Por lo tanto la emisión de dinero en última instancia puede provocar una subida de precios incluso con los tipos de interés a cero.

En ese discurso Bernanke ofrece una serie de formulas para actuar cuando tengamos los tipos a cero:

-Una devaluación agresiva de las monedas.
-La introducción de un objetivo oficial de inflación, situándolo aproximadamente 3-4 %.
-Transferencias financieras, mediante bajada de impuestos que sería financiada con emisiones de dinero.

Estas medidas nos pueden servir de guías en cuanto a las medidas que van a ser adoptadas por los Gobiernos para salir de la crisis.

¿ Cómo nos defendemos de la inflación que viene ?

En estos momentos el principal seguro contra la deflación no es otro que la liquidez, ya que conforme pasa el tiempo cada vez podemos adquirir más bienes por menos dinero, pero si el planteamiento arriba indicado nos parece razonable creo que llega el momento de que busquemos en el mercado vías para garantizarnos el que la inflación no destruya nuestro patrimonio ya que cuando venga nuestra posición actual es la peor de las situaciones. Una de las primeras formas que se me ocurren es comprar acciones que hayan caído mucho ya que contienen un cierto seguro contra la inflación. De todas formas vamos a buscar otras opciones:


1)Compra de Bonos TIPS: Estos bonos en caso de escenarios de deflación recibes el nominal y en situaciones de inflación recibes el rendimiento implícito de cuando lo compras más la inflación, en emisiones nuevas te encuentras perfectamente protegido contra la inflación.



2)La segunda estrategia es el oro: Aunque es un activo que bajo mi punto de vista no tiene valor intrínseco más allá de los costes de extracción, puede ser que funcione bien en dos escenarios: devaluaciones competitivas ya que es la única moneda que no puede ser degradada y en una situación de continuación de la deflación que puede provocar la debacle de nuestro sistema financiero y la búsqueda de una moneda sustitutiva.




3)Swaps sobre Dividendos: Si observamos los Swaps sobre dividendos en Europa y Reino Unido descuentan que la caída de dividendos va a ser superior a la que se produjo en EEUU durante la Gran Depresión, por ello pienso que es una muy buena oportunidad de arbitraje ya que es uno de los activos que en una situación de mas distressed se encuentran. Además los dividendos están estrechamente relacionados con la inflación y en estos momentos los plazos más largos cotizan entrono al 35 % aquí el principal riesgo es la contraparte, pero es una buena inversión y con un componente de protección contra la inflación importantes.



4)Swaps Inflación

5) CDS sobre España y Portugal: Esta es una estrategia que he visto en una web inglesa donde comentan que en caso de devaluaciones competitivas, Europa se encontraría en una situación bastante complicada ya que es la única moneda por su origen y composición que puede tener un standard monetario más cercano al oro del mundo. En el caso de que haya algún país dentro de la Eurozona que no pudiera soportar las devaluaciones competitivas de otros países se vería obligado a abandonar el Euro con lo que los spreads de los CDS saltarían por los aires, en cualquier caso en estos momentos no tiene sentido que los CDS de España y Portugal se encuentren por debajo de los de Reino Unido que tienen la opción de poder emitir todas las libras que quieran.

Bernanke basa su política monetaria agresiva en la medida en que piensa que la inflación no se disparará ya que tenemos la tasa de paro más alta de los últimos 25 años lo cual unido a unas capacidades productivas excedentaria más que suficiente en la industria permitirán tener la inflación bajo control. Pero el premio Nobel Milton Friedman indicó que la inflación es un fenomeno monetario independiente de lo anteriormente comentado y que el 1 Trillon de Dolares que se va a inyectar a la economía va a provocar sin duda según los aprendizajes de este una fuerte inflación.

En cualquier caso de momento el mercado está respaldando la opción Bernanke-Keyness, ya que los Swaps sobre la inflación el 6 de Abril descontaban una inflación futura de un 2,5 % que está por debajo del promedio de los últimos 10 años que se encuentra en el 2,8 %."